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武涛律师:双层投票权构架与同股不同权制度的法律解读

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更新日期:2019-01-17

来源:武涛律师

导读:随着香港联合证券交易所(以下简称“港交所”)于2014年8月公布同股不同权改革的公众咨询文件引发诸多市场争议,到痛失阿里巴巴集团这个拥有特殊决策模式的中国互联网巨无霸赴香港上市的机会,再到2018年4月底港交所成功修订《上市规则》接受新兴及创新企业附带额外披露及相应保障措施的不同投票权构架安排,早已拉弓在弦的小米和美团终于前赴后继的纷纷赴港IPO。与此同时,“同股不同权”这一早已在《中华人民共和国公司法》(以下简称“《公司法》“)中存在的法律制度,重新进入公众视野并引发热议。那么你以为的“同股不同权”是真正的“同股不同权”么?不在海外上市的中国本土的有限公司或股份公司能否采取“同股不同权”这种制度安排呢? 北京市一法律师事务所武涛律师为大家答疑解惑!

一、“同股不同权“的前世今生

顾名思义,同股不同权是指同样持有一家公司股权股东因某种因素或安排而享有并不完全对等的权利主要表现在公司表决权与利润分配权上的不,即某一个或某一类股东享有更多的投票权或/及分红权这是真正意义上的“同股不同权”。而为大众耳熟能详的“B.A.T.J”等海外上市公司的“同股不同权”,实际上应属于不同类别的股票所附带的表决权不同之情形,俗称“双层投票权构架“或“类别股票”制度。

公司,尤其是规模庞大的公众公司,系典型的资合企业。公司渡过初创期后,后伴随着业务的开展而需要不断引入资本去扩张、壮大,但新资本的涌入无疑会逐步摊薄创始股东的股份,导致创始股东的持股比例持续下降,直至失去其“视同己出”的公司的控制权。比如乔布斯早期就曾因战略发展意见不同而被苹果公司新股东和其所控制的董事会扫地出门的例子。这种足以使白手起家的大佬们痛心疾首的事件,促使其必须保证自己持有较多或占优势的投票权才能保证在公司的地位和话语权被轻易取代,从而令“AB股制度”应运而生。即公司可以发行两类股票,持有A类股票的普通股东每股对应一份的投票权,而持有B类股票的创始人或管理层股东则可每股对应多份(通常5-20份不等)的投票权,但A类股票和B类股票在分红权上却并无差异。这意味着虽然同样都持有公司的股票、同样分取公司红利,但却因股东身份与股票具体类别的差异而形成了每股所代表的表决权数量截然不同的特殊现象。严格来讲,这并非“同股不同权”,而应属于不同类别股票的权利不同。

举例说明:

普通结构情况下

AB股结构情况下

XX公司

创始人10股,新股东90股,共100股

创始人10股B类股,新股东90股A类股,共100股

创始人“张三”

每股1票的投票权,共10票

B类每股10票的投票权,共100票

新股东“李四”

每股1票的投票权,共90票

A类每股1票的投票权,共90票

创始人投票权比例

10票/100票=10%

100票/(100+90)票=52.63%

新股东投票权比例

90票/100票=90%

90票/(100+90)票=47.37%

如此以来,公司的创始人或核心管理层即便在公司发生A、B、C、D、Pre-IPO甚至IPO后,都仍然有可能享有公司50%乃至更高比例的投票权,从而将控制权牢牢攥在手中。截止目前,美国的Facebook、Google与很多中国的互联网巨头或科技创新企业,包括新近在港交所上市的小米和美团,均采用了“双层投票权构架”。有关粗略统计情况见下表:

公司名称

创始人

B类股票持股比例

整体表决权比例

百度

李彦宏

≈9%

≈40%

京东

刘强东

≈15%

≈80%

阿里巴巴*

马云等合伙人

≈10%

≈50%

小米

雷军

≈10%

≈50%

美团

王兴

≈10%

≈40%

*注:阿里巴巴集团同时存在合伙人制,美国纽交所和纳斯达克书面确认阿里巴巴集团合伙人团队享有董事会成员提名权的计划在美国可被接受

二、“同股不同权”的中国法律适用

与海外公司通常仅存在“有限公司”这一种类型的公司不同,中国《公司法》对公司类别的定位、划分带有浓重的计划经营时代遗风和改革开放印记。其中,“股份公司”属于典型的资合公司,通常规模较大、设立程序复杂且是上市公司或公众公司的唯一法定类型,执行“同种类的每一股份应当具有同等权利”,以平等保护所有投资者的合法利益,即股份公司禁止“同股不同权”;而有限公司是最广泛存在于民间的公司类型,规模以小居多且均为非上市、非公众企业,相对股份公司而言兼具人合性与资合性,其与股份公司最大的区别在于有限公司更充分体现私法自治原则,所以《公司法》赋予全体股东就“同股不同权”事宜进行自由约定的权利。

1、有限公司可自由约定“同股不同权”

《公司法》第四十二条规定:股东会会议由股东按照出资比例行使表决权;但是,公司章程另有规定的除外。”即有限公司股东的出资(持股)比例与表决权比列在无另有约定的情况下应默认相同,但股东之间如果就此内容进行特别约定的情况下,法律亦尊重股东之间的列外约定且该等体现在公司章程中即视为合法、有效。

   《公司法》第三十四条规定:股东按照实缴的出资比例分取红利;公司新增资本时,股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是,全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外“可见,不仅表决权可以不按照出资(持股)比列执行,对于分红权这另一个重要的股东权利,《公司法》同样允许股东之间根据公司具体情况做出特别约定,且该等约定即使未在公司章程中体现的亦应合法、有效。

所以说,唯有有限公司这一公司类型的股东差异性安排才属于真正意义上的“同股不同权”。实践中,大量投资机构对于直接融资的创业公司都会基于“同股不同权”安排而在Termsheet或投资协议中提出形形色色的特别条款。

    2、股份公司的不同类别股票可设置不同的权利

《公司法》第一百二十六条确立了股份公司“同股同权”原则,其第一款规定的具体表述为同种类的每一股份应当具有同等权利”。即我国股份公司“同股同权”原则基于“同种类”股份而言,对于不同种类的股份可以设置不同的权利。《公司法》第一百六十六条第四款进一步规定:公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润,有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配;股份有限公司按照股东持有的股份比例分配,但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。” 可见,对股份公司而言,不同类别股票的分红权方面亦可以做出差异性安排(如按票面固定比列支付股利等)。

基于上述制度安排,才有《公司法》第一百三十一条规定“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份,另行作出规定。”这无疑股份公司发行不同种类、享有不同权利的股份留出了空间。早在1992年国家体改委股份有限公司规范意见》(体改生199231号)中就曾出现的优先股,也终于在2013年根据国务院《关于开展优先股试点的指导意见》(国发〔2013〕46号)实际落地,为上市公司与非上市公众公司发行、交易不具有一般事项表决权的、但按股息率优先分配利润的、清算时优先分配剩余资产的“优先股”提供了相应的制度安排,丰富了市场上的股票流通品种和投资种类。

3、科创版接受不同类别股票的股份公司上市?

近日有媒体报道上海证券交易所已就对标深市创业板的科创版所涉券商推荐指引事宜开始征求意见,VIE结构或红筹模式科创版所接受,其大体框架已初步显现,试点在2019年上半年落地似乎是大概率事件。

如上所述,中国《公司法》已经肯定了有限公司的“同股不同权”制度,允许有限公司股东做出表决权比例、分红比例及认缴公司新增资本比例与持股比例不一致的约定,同时亦允许股份公司股东对不同类别的股票做出不同权利的设定。因此,未来沪市的科创版接受发行多类别股票、存在多层表决权构架的新兴企业、创新企业上市,并不存在法律障碍。

三、“同股不同权”的弊端及规制

不论是“双层投票权构架”,亦或是“同股不同权”机制,在某种程度上均有利于公司的稳定、长远发展,减少股权斗争,但其也面临着诸多拷问,最主要的就是控股股东的特权是否会危及或侵犯众多中小股东的利益。尤其是上市后在二级市场购买流动股的公众公司,大多机构投资者或股民持股数量较低,无法像前期VC、PE、Pre-IPO投资者那样,有可能在公司董事会中保有席位或向公司委派高管(即使像软银和雅虎这样的机构,尽管其在阿里巴巴集团的持股比列分别超过30% 和20%,也只能在董事会中各占一席),他们除依据上市公司公开披露的信息外,无从了解公司的真实运营情况,更不用说参与重大经营决策了。

上市公司经常面对巨大经济利益又同时存在控股股东和管理层不会被轻易罢免或取代的机制时无疑存在着巨大的道德与法律风险即控股股东或管理层商业机会或利益输送关联企业!即这样一种制度安排导致控股股东或管理层牺牲股东利益谋取私利的风险大。这也是导致曾经在美国纳斯达克风靡一时的“双层投票权构架”目前已逐步转为非主流趋势的重要因素之一。港交所2018年确认此项机制的同时,不仅提高了此类公司的上市门槛(最低市值须达100亿港元,若市值低于400亿港元的还须于上市前的完整财政年度录得10亿港元收入),也附加了额外的披露要求和所谓的"日落条款"(B类股权如果上市后转让或B类股的股东不能积极参与公司业务的,其持有的B类股票将自动转化为A类股票),以期抑制控股股东或管理层操控公司事件的发生。

需要注意的是,香港和美国的股市均以机构投资者为主,其对各类公司的盈利能力、成长空间、风险控制等具有更好的认知程度。而中国的资本市场投资结构及广泛存在的侵占上市公司资金与利益输送等顽疾,如科创版计划接受多类别股票、多层表决权构架的企业发行上市,则有必要在认真检讨创业板经验教训的基础上,专门对此类上市公司更有针对性的修订与完善上市条件、投资者保障制度、信息披露制度、关联交易审查制度,同时加大执法力度和社会监督力度,方有在某种程度上抑制其弊端的可能性。

结语:同股不同权”与“类别股票”的制度充分体现了当事人意思自治这一基本商事法律理念,尊重了市场经济的自由化、差异化准则,在并购、投融资、证券等法律业务中具有灵活多变的操作与创新空间,值得律师等法律界人士给予更多的关注和实践。笔者建议除科创版外,在总结前期经验基础上,至少可以考虑进一步扩大定向“优先股“的试点范围,于非上市或非公众股份公司的“国企混合所有制改革”领域、吸收合并与破产重整等领域进行的有益尝试。